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盛松成:为什么人民币汇率保“7”很重要?

2018-12-19 16:57:27 中新经纬

  中新经纬客户端12月19日电 题:《盛松成:为什么人民币汇率保“7”很重要?》

  作者 盛松成(中国人民银行调查统计司原司长,中新经纬特约专家)

  人民币汇率问题,与中国未来经济走势、经济发展关系密切。近年来,实践已经初步证明,中国汇率调控的总体思路和政策措施是成功的,既维持了汇率的基本稳定,也没有使外汇储备过度减少。12月13日召开的中央政治局会议再一次强调了“六稳”,其中之一是“稳金融”。在笔者看来,其包括保持人民币汇率的基本稳定。

  首先,人民币汇率的走势和人们的预期是密切相关的。预期的自我实现和加强会使汇率超调。从2015年“8.11”汇改来看,“8.11”汇改时人民币一次性贬值1.86%,当日人民对美元的离岸汇率贬值3.02%。可能会有人问,为什么要做这个幅度的贬值?实际上,这个贬值幅度一开始是在掌控之内的。因为“8.11”汇改主要做了两件事,第一是汇率中间价形成机制的改革,第二是一次性贬值2%-3%。为什么贬值2%-3%,而不贬值1%或者是6%?

  人民币汇率是从2014年下半年开始有贬值压力。此前,在2014年6月30日,中国外汇储备最高的时候达到3.99万亿美元,而在那以后汇率就有了贬值的压力,同时外汇储备逐渐减少。但是由于中国使用的是有管理的浮动汇率制度,所以没有允许汇率完全按照市场意愿贬值。从2014年的6月底到“8.11”汇改,不论是央行还是学术界,一般都认为一年多来积累了4%左右的贬值压力。那么一次性释放2%-3%,随后通过市场调节再贬1%左右。这看似是较为理想的安排:既改革了汇率形成机制,又可以保持汇率的基本稳定。但市场会认为,中央银行原来不允许贬值,现在允许贬值了,意味着“潘多拉的盒子”打开了。所以无论是在岸人民币汇率还是离岸人民币汇率,都承受了较大的贬值压力,尤其在离岸市场上做空人民币的较多,这就是所谓的预期导致的汇率超调。

  面对此种情况,有三条路可选。第一,回到原来的老路,依旧不允许人民币贬值;第二,任市场自由贬值;第三,用有管理的浮动汇率制度,允许一定幅度的贬值,但是央行要通过市场化的手段来引导大家的预期。中国人民银行最后选择了第三条路,即没有让市场随意地超调,而是在整个过程当中,通过一系列的方法,包括卖出美元来稳住汇率。

  所以,所谓的“购买力平价”、一次性贬值到位,一次性释放人民币累积的贬值压力达到均衡汇率,都是在理论层面。从“8.11”汇改可知,真正的短期的外汇市场的调节、外汇市场的变动并非根据这些理论,市场在短期内并不会自动地回归基本面。由于预期的自我实现和加强机制,单边的预期往往使汇率超调。

  两年前,关于保储备和保汇率讨论得非常热烈,要么保储备,要么保汇率。实际上,保储备和保汇率不矛盾,而且如果汇率保不住,那么外汇储备也别想保住,为什么?因为如果整个市场都预测人民币会迅速贬值,储备还保得住吗?大家都会买美元,都会抛人民币,或做空人民币。中国不是国内每个人有5万美元的购汇额度吗?中国股民有9000多万,如果大家都买5万美元,中国的外汇储备还有吗?没有了。保储备和保汇率是不矛盾的,如果中国付出一定的成本保住了汇率,实际上也保住了储备。

  关键点位很重要,人民币贬值的外部压力下降

  大约在两年前的这个时候,汇率贬值的压力很大,离岸人民币兑美元汇率已经突破了6.9。2017年人民币汇率是升值的,2018年先升后贬,现在几乎回到了两年前的状况,又在6.9左右波动。

  本人近期发表了一篇题为《目前中国“稳汇率”比“汇改”更重要》的文章,提出了人民币汇率“7”是重要的心理关口。为什么在此时候发表这篇文章?因为差不多在一个月前,人民币兑美元汇率已经贬值到了6.95,6.97,6.98,这个时候又有不少议论,觉得保“7”不保“7”不重要,重要的是人民币汇率形成机制。但笔者认为,人民币汇率“7”是一个重要的心理关口。

  6.7-6.8、6.8-6.9和6.9-7.0是不同的,尽管都是贬值1000个BP,但是破“7”对人们心理预期的冲击非常大,汇率跌破关键关口会引发大面积止损性的交易,人为地“制造”汇率贬值,导致汇率超调。因为做外汇的人都在看,也在看中央银行的决心,一看原来可以不保“7”,那就去做空,本来不做空的现在也做空了,本来做多的现在也不做多了。到7就止住了?止不住的,7.1,7.2,7.3都会来的。有人说没有关系的,放开吧,不会到8,总会回来的。这种做法实际上是行不通的。这样对经济的负面影响非常大,这个波动中国很难承受。

  所以在关键点位中国要非常的慎重。如果跌破了关键点位,中国要稳定汇率付出的代价会更大。如果在6.7-6.8的时候稳住汇率需要付出的成本,可能只损失100亿美元的外汇储备,但是如果跌破了7.0,还想再稳,那就不是100亿了,可能是200亿、300亿了,做空的人更多了。这就是关键点位重要性的问题,有不少人并没有意识到。

  美联储今年已加息三次,可能还要加第四次,但是美联储加息的力度在减弱,以前有预测明年会加息3次,现在有不少人预测只有1次,到2020年也有可能降息,人民币贬值的外部压力会下降。汇率政策是货币政策之一,都是走一步看一步,它有别于财政政策基本上每年都比较确定,尤其是财政赤字率。货币政策是短期调控的有效手段,一定是走一步看一步,因为要根据各方面的情况变化来决定,包括美联储也是这样的。美联储现在就觉得,因为经济已经到了顶峰阶段了,所以现在加息会比较小心,所以中国外部的压力会下降。

  中国国情决定了汇率制度选择的复杂性

  实际上,没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期。中国的国情决定了中国汇率制度选择的复杂性。对汇率浮动进行一定管理,是中国目前发展阶段的现实需要。中国目前实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。中国是有管理的,而不是全部放开的。今年8月份,人民银行先后采取了两个管理措施,这个时候汇率的压力是比较大的。一个是将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整到20%,什么意思?不是要买美元,做空人民币吗?买100美元就必须把20美元作为风险准备金交到人民银行,而且交到人民银行是不给你利息的。这么一来,做远期售汇业务的成本就上升了。第二个是再次引入了逆周期调节因子,以前也用过,后随2017年人民币的升值而暂停,但是今年8月份又重新引入了。什么是逆周期调节因子?人民币汇率是每天早上9点由13家报价行向中央银行报上他们各自认为合适的中间价,比如说1美元换6.7元人民币,根据13家的报价,人民银行去掉一个最高价,去掉一个最低价,加起来取平均值,并在9点15分宣布一个中间价,9点30分开始交易,中间价就是这么出来的。但是,顺周期的时候,在这13家报价行报价的基础上,再加一个人民银行的逆周期调节因子。

  怎么理解?假设今天上午中间价是6.7,晚上贬到6.8了,第二天在顺周期的情况下,中间价可能会到6.85,这时候,人民银行会加一个逆周期调节因子,使得顺周期的羊群效应受到一点制约。好像中国在结冰的路上走路很容易打滑。怎么办?有人说不管,自然的现象打滑就打滑,摔跤就摔跤,行吗?不行,中国掺点沙子,这个时候就增加了人在上面走路的摩擦力,中国打滑的概率就少了,中国摔跤的概率就少了,你们觉得应该吗?我觉得是应该的,这个就是逆周期调节因子。

  当然,如果不是在顺周期或是羊群效应很强的时候,一般不轻易使用逆周期因子。而今年8月份,上述两个措施都再次启动,说明这是有管理的浮动汇率制度。这也是中国的制度安排。

  再看国际方面,国际货币基金组织的100多个成员国有各种各样的制度安排,有固定汇率制度的,有浮动汇率制度的,也有中间汇率制度的。硬盯住汇率制度基本上就是固定汇率制度,从2009年到2017年,使用硬盯住汇率制度的国家占比在上升,这说明浮动汇率制度不一定被大家接受。

  但同时期内,软盯住汇率制度占比的变化也很大,从34.6%一直增至42.2%。中国是什么汇率制度?根据IMF的定义,中国目前是属于软盯住汇率制度中的稳定化安排的一类。稳定化安排制度在2009年占比只有6.9%,现在是12.5%,这意味着,近八年来,和中国采取相似汇率制度的国家占比几乎翻了一倍,这也体现了这些国家对于这种制度安排的认同。然而,采用浮动汇率制度的国家反而在减少,其占比从42%下降到35.9%。这些数据说明,大家意识到了汇率制度的选择需要根据一个国家的国情,并不是说浮动汇率制度是最好的选择。

  中国现在是汇率贬值的压力,但是长期以来,实际上人民币面临升值压力的时间段,远远超过贬值压力的时间段。实际上,最近20年,中国面临的是升值的压力,如果没有这种压力,中国的外汇储备哪来这么多?在人民币升值压力较大的时候,也有人说,让它升吧,让市场调节。行吗?不行。因为本质是外汇政策服务于国家经济发展的整体战略。什么意思?当时人民银行通过购买外汇,通过购买美元,保持了人民币汇率的稳定。中国人民币汇率最高的时候曾经达到过6.1,大概在2013年涨到过6.1左右,如果当时不买进美元的话,人民币汇率很可能破6,甚至到5,这样对中国经济的打击会非常大。

  很长时间以来,中国是外向型经济,依赖出口,如果中国的汇率大量升值,短期大量的升值,还怎么出口?但是中国选择了正确的汇率制度。现在中国已经成了世界最大的货物贸易的进出口国,出口世界第一,进口世界第二。美国反之,其进口世界第一,出口世界第二。进出口加在一起中国还是第一。中国为什么在短短的几十年时间内能够做到这点?改革开放初期,中国在全世界的外贸占比还不到1%,现在全世界的外贸加起来,中国占了11%,靠的是什么?包括很多因素,主要是中国经济发展,也有中国在汇率制度上的正确选择,没有放任它想怎么升就怎么升。如果当时人民币兑美元汇率升值到5,中国还有那么多的出口和那么多的世界市场份额吗?没有了。所以中国买进美元以后,外汇储备就很多,最多的时候,在2014年6月30日,中国外汇储备达到了3.99万亿美元。全世界的外汇储备是11.5万亿美元,中国当时占了4万亿美元,占比超过30%。实际上还不止,因为老百姓手中的美元不算在外汇储备内。

  此外,当时大家非常担心的是外汇储备太多,全世界才11.5万亿,中国一个国家有4万亿,那意味着什么?大家不盯着你吗?所以人民银行做了一些技术处理,比如,要求商业银行用外汇交部分人民币存款准备金。理论上,商业银行的人民币存款应该用人民币交准备金,但是人民银行要求一部分商业银行用外汇来交人民币的存款准备金,商业银行就需要向人民银行买外汇,这样外汇储备和外汇占款就下降了。这个用外汇上交的存款准备金是商业银行的而不是央行的,所以实际上当时中国真正的外汇储备超过4万亿美元。中国现在的外汇储备是3.01万亿美元,占比也超过25%。

  中国外汇储备从2007年的1.53万亿美元,到2017年达到3.16万亿美元。占比第二的是日本,1.23万亿美元,不及中国的二分之一,中国外汇储备最高的时候,日本几乎是中国的三分之一都不到。再看看美国,美国的外汇储备折成美元只有1000多亿。美国为什么不需要外汇储备?因为它本身就是国际货币,需要时就自己印美元,就成了人家的外汇储备了,当然事情没有那么简单,别的国家为什么愿意接受美元?因为美元是世界货币,这里面有许许多多的经济、科技、军事方面的原因。

  衡量外汇储备合理规模,国际上一般有两个标准,一个是进口支付能力,一个是短期债务的偿还能力。从进口支付能力看,中国目前的外汇储备可以支持17个月的进口,而国际的警戒标准是3-4个月,中国有17个月,好几倍了,还怕什么?第二个标准是短期债务的偿还。中国目前外汇储备是短期外债的2.8倍,国际的警戒标准为不低于1倍,所以中国的外汇储备足够多,远远超过国际一般标准。

  要预防进出口问题演变为金融摩擦

  汇率大幅度贬值很容易引起争端,事实上中美都不希望人民币大幅度贬值。美国财政部10月18日发布报告,未将中国列为汇率操纵国。笔者在今年的4月发表过文章《中美不能打金融战》,为什么?众所周知,这次进出口问题中国不是主动方,中国希望问题降级而不是升级,现在还是在贸易领域内。有人说中国可以通过贬值抵消美国的加征关税。千万不能这样干,那样特朗普会把中国列为汇率操纵国,会引发一系列问题,所以中美双方都不希望人民币大幅贬值。

  中国现阶段如果通过贬值促进出口将是得不偿失的,短期内有可能获得价格优势,但是不利于提高企业的产品质量,提升核心竞争力。因为受汇率贬值影响最大的还是中低档的产品。高科技的产品不怕贬值升值,因为它可以通过价格的变化来抵消汇率的变动。而低档的产品是非常怕汇率的波动的,汇率升值会影响其出口,所以希望贬值。因此贬值短期内可能获得价格优势,但是在长期内是不利于提高核心竞争力的。中国正是处于这样的阶段,是由量到质的转变阶段。

  目前,稳定人民币的汇率很重要,关系到中国经济的稳定和发展。这里所说的“稳”,并不是完全的稳定,而是不要太大的波动。当前,中国的重要任务是稳汇率,而不是汇率改革、人民币国际化,这些可等到条件成熟、宏观经济比较稳定的时候一步步推进。当然,这并意味着中国的汇率制度不要改革了,而是说,在目前情况下,中国稳汇率比汇率制度改革更重要。(中新经纬APP)

  (本文由盛松成教授参加华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”的演讲原文整理。)

  盛松成

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(编辑:张猛)
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